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  • Aktienmarkteinschätzung bei über 8000 Punkten im DAX (Mai 2013)

    (Düsseldorf, 16.05.2013) Vor einiger Zeit konnte der DAX-Performanceindex die berüchtigte 8000-Punkte-Markte wiedererobern. Am Donnerstag, den 16. Mai 2013, notierte der deutsche Aktienleitindex bei 8400 Punkten und somit auf Allzeithoch. Das wirft Fragen auf. Erstens fragen sich so manche Investoren, ob der DAX angesichts eines Rekordhochs nun nicht etwa fundamental schon wieder überbewertet ist. Zweitens fragt man sich, wie sich die Marktakteure angesichts insgesamt hoher Kurse, so ist ja nicht nur der DAX auf Rekordhoch, sondern auch z.B. der US-Aermikanische S&P 500, verhalten. Diese Analyse versucht, beide Fragen mit Argumenten und empirischen Daten zu beantworten.

    Ist der DAX mit über 8000 Punkten wieder stark überbewertet?

    Einen einzelnen korrekten Wert oder auch nur einen korrekten Wertebereich zu finden, den man als fundamental "fair" bezeichnen kann, ist eigentlich absoluter Nonsens. Jeder Investor hat als Individuum seine eigene Wahrnehmung und sein eigenens Risikoprofil, daher hat jeder Individuelle Investor auch seine ganz eigene Vorstellung bzgl. des Fair Value. Trotzdem kann man anhand historischer Zeitreihendaten erkennen, welches Kurs-Niveau der Markt als Ganzes - zumindest in der Vergangenheit - als "fair" erachtet hat, wenn man die These akzeptiert, dass auf Sicht mehrerer Jahre und Jahrzehnte die Aktienkurse um ihren jeweiligen Fair Value pendeln. Es ist dabei relativ egal, ob wir uns hierbei auf Unternehmensgewinne, -umsätze oder -cashflows konzentrieren. Als am stabilsten hinsichtlich der Bewertung eines Aktienindex erwies sich in den vergangenen Jahrzehnten jedoch die Betrachtung des den Aktionären zurechenbaren Eigenkapitals, wie es in den Unternehmensbilanzen ausgewiesen wird. Auf den ersten Blick handelt es sich hierbei um eine Substanzbewertungsmethode, doch das ist falsch. Es handelt sich sowohl um eine Substanzbewertung, als auch um eine Ertragsbewertung, weil langfristig die Gewinne, die nicht in Form von Steuern oder Dividenden das Unternehmen verlassen, dem den Aktionären zurechenbaren Eigenkapital zugute kommen. In seiner ganzen Geschichte notierte der Aktienindex DAX niemals länger als wenige Tage unter dem Wert des bilanziell ausgewiesenen Eigenkapitals, das den Aktionären zuzurechnen war. Die in der ersten Grafik gezeigte orange-farbene Linie (fundamentale Unterstützung) repräsentiert genau diesen Wert. Er beträgt momentan ca. 5700 Indexpunkte. Ein 40 bis 50prozentiger Aufschlag dieses Wertes kann als vernünftiger Fair Value angesehen werden, denn in den vergangenen Jahrzehnten betrug der durchschnittliche Aufschlag hier gut 50 Prozent. Die blaue Linie der Grafik repräsentiert diesen Fair Value; aktueller Wert, bei 40prozentigem Aufschlag: knapp 8000 Punkte. Ein DAX-Punktestand von 8400, wie am 16. Mai 2013 gesehen, bedeutet nach diesem Bewertungsmodell also eine recht überschaubare Überbewertung in Höhe von fünf Prozent. Bei dieser geringen Größenordnung sollte man eigentlich nicht von Überbewertung sprechen, sonder ganz klar sagen: Der DAX ist Mitte Mai 2013 auch mit deutlich über 8000 Punkten relativ fair bewertet.

    Wie verhalten sich die Marktakteuere angesichts der hohen Kurse?

    Erstaunlich viele Marktbeobachter vermuteten, selbst vor dem Hintergrund einer schwachen Konjunkturerwartung in Europa, Indien und China, dass bei Wiedererreichen der 8000-Punkte im DAX viele Privatanleger auf den fahrenden Zug aufspringen würden, wie immer als letzte, und somit die Kurse in einer Aktieneuphorie weiter nach oben treiben könnten. Die Entwicklung in der ersten Maihälfte 2013 gab ihnen bislang recht. Doch wie wahrscheinlich ist eine neue Aktieneuphorie, und das auch noch bei allgemein hoher Krisenwahrnehmung? Die Antwort wird Sie nicht überraschen: Eine Euphorie wie zur Jahrtausendwende ist absolut unwahrscheinlich. Eine derartige Euphorie erlebt jede Generation maximal einmal, die meisten Generationen erleben sie gar nicht. Viel eher ist damit zu rechnen, dass die bereits investierten Marktteilnehmer ihren jeweiligen Aktienanteil erhöhen werden, indem sie weiter zukaufen. Die zweite Abbildung rechts zeigt die vom Datenverarbeiter PEBALLresearch.de berechnete durchschnittliche Aktieninvestitionsquote der Investoren und vergleicht diese mit der Kursentwicklung des DAX. Dass beide Linien parallel verlaufen müssen ist logisch. Einerseits führen sinkende (steigende) Aktienkurse zu sinkenden (steigenden) Investitionsquoten, andererseits führen sinkende (steigende) Aktienquoten zu sinkenden (steigenden) Aktienkursen. Dennoch bietet die Analyse der Aktienquote der Martkteilnehmer viele Vorteile. So wird z.B. schnell erkennbar, dass die Aktienquote auf dem Höhepunkt der letzten Hausse, die 2007 endete, bei über 60 Prozent lag (im Jahr 2000 lag sie in der Spitze bei knapp 65 Prozent), sie aktuell, also Mitte Mai 2013, aber wohl nur bei gut 50 Prozent liegt. Es gibt also noch "Luft nach oben". Doch, wie eben gesagt, ist nicht mit einer Wiederholung der Milleniums-Aktieneuphorie zu rechnen, d.h. hohe Werte von deutlich über 60 Prozent werden wahrschlich nicht erreicht werden können, was das Kurspotenzial nach oben begrenzt. Besonders auffällig am Vergleich zwischen Aktienindexkursentwicklung und Aktienquote in der Grafik ist, dass der DAX-Kurs gerade in jüngerer Vergangenheit wesentlich schneller gestiegen ist als die Aktienquote. Als Begrüdung kann gesehen werden, dass die weltweit agierenden Investoren in dieser Zeit aggresiver in Deutsche Werte investierten, als z.B. in Emerging Markets Aktien. Deutschland hatte inzwischen ökonomisch einen guten Ruf und das lockte Investoren an, wie man ja auch daran sehen kann, dass inzwischen die Mehrzahl aller DAX-Aktien nicht mehr in deutschen Eigentum ist. Da die DAX-Unternehmen den Großteil ihrer Umsätze sowieso im Ausland machen, war diese Entwicklung ja auch vernünftig.

    Wie geht die Kursentwicklug weiter?

    Da die Aktienquote der Vergangenheit zwischen knapp 40 Prozent und gut 60 Prozent schwankte, stellt das aktuelle Niveau (Mitte Mai 2013) einen völlig neutralen Wert dar, leider, denn somit ist die Aussagekraft der aktuellen Aktienquote momentan recht gering. Allerdings zeigt sie, dass trotz rekordhoher Aktienkurse (nicht nur beim DAX, auch im größten Aktienland der Welt, den USA) und trotz eines vermutlichen Ausbleibens einer großen Aktieneuphorie wie im Jahr 2000, noch immer Kurspotenzial nach oben besteht. Die zweite gute Nachricht: Sollten die Kurse jedoch sinken, dann ist durch die recht neutrale bzw. nicht übermäßig hohe Aktienquote auch das Abwärtspotenzial beschränkt. Für den Fall, dass jetzt oder irgenwann in den kommenden Monaten eine Baisse beginnen sollte, sollte diese also mit hoher Wahrscheinlichkeit sehr viel milder ausfallen als die letzten beiden Baissen des DAX. Auch die Vermutung, dass der DAX momentan fast fair bewertet ist, ist ungünstig für die weitere Kursprognose. Wir wissen, dass sich Aktienkurse nur ungern am fairen Niveau aufhalten sondern viel lieber entweder deutlich höher oder deutlich tiefer notieren. Also wissen wir auch, dass sich die Kurse bald schon vom Fair Value verabschieden werden sollten. Doch wir wissen nicht, in welche Richtung das geschehen wird, ein Blick in die Historie der Statistik zeigt jedoch, dass sich die Kurse mit höherer Wahrscheinlichkeit nach oben vom Fair-Value-Level verabschieden werden. Die Wahrscheinlichkeit einer Fortsetzung des primären Aufwärtstrends sollte momentan also größer sein als die einer neuerlichen Baisse. Dies würde sich beispielsweise dann ändern, wenn die Gewinnerwartungen der Unternehmen signifikant zurückgehen würden, doch eine solche Entwicklung ist Mitte Mai 2013 nicht zu beobachten. Mit einer überschaubar kleinen Korrektur, also kurzfristig sinkenden Kursen, ist aber als Reaktion auf die starken Kursanstiege der jüngsten Vergangenheit zu rechnen, danch können die Kurse wieder weiter ansteigen.

    Fazit

    Sowohl die Aktienquote als auch das fundamentale Bewertungsniveau sind momentan mit historisch durchschnittlichen Werten viel zu neutral um momentan eine genauere Kursprognose zu erstellen. Allerdings ist der primäre Aufwärtstrend der Kurse am Aktienmarkt Mitte Mai 2013 nicht anzuzweifeln. Die Wahrscheinlichkeit, dass dieser sich fortsetzt ist höher als die Wahrscheinlichkeit einer primären Trendwende. Doch es ist ganz klar, dass keine Hausse ohne Unterbrechungen von Statten geht - und auch nicht ewig andauern kann. Eine kleine Korrektur der Aktienkurse scheint daher für die kommenden Wochen sehr wahrscheinlich. Wirklich erfahrene und mittel- bis langfristig handelnde Investoren sind ja allesamt schon seit spätestens Sommer oder Herbst 2009 maximal stark in Aktien investiert. Für diese Anlegergruppe gibt es momentan keinen Grund mehr, weitere Aktien zuzukaufen, vor allem da sie aufgrund der Kursenwicklung seit 2009 bereits enorme Gewinne eingestrichen haben und weil ja mit jedem weiteren Kursanstieg auch die eigene Aktieninestitionsquote weiter steigen sollte. Diese spezielle Anlegergruppe kann jetzt (Mitte Mai) allmählich beginnen zu überlegen, ob sie ihr Aktienportfolio bald derivativ (z.B. via Put-Optionen, die dank geringer Vola ja mit Preisabschlag zu haben sind) gegen mögliche Kursrückgänge absichern sollte. Ein Abbau der eigenen Investitionsquote seitens dieser erfahrenen Anlegergruppe wäre jedoch angesichts des technisch momentan nicht in Frage zu stellenden primären Aufwärtstrends meines Erachtens als deutlich zu voreilig zu bezeichnen.