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  • Relative Branchenbewertung als Wahrnehmungsmaß

    (Düsseldorf, 23.09.2010)Wie wir etwas bewerten, hängt in erster Linie davon ab, wie wir es wahrnehmen. Ist die Wahrnehmung bezüglich einer Aktie oder eine ganzer Branche sehr optimistisch, also mit hohen Erwartungen an Gewinn oder Rendite verknüpft, egal ob berechtigt oder nicht, gestehen ihr die Marktteilnehmer höhere Multiples (KGV, KBV, KUV, KCV) zu. Daher liegt es nahe, vom Bewertungsverhalten des Marktes auf dessen Wahrnehmung hinsichtlich der jeweiligen Aktie oder Branche zu schließen. Wie man beim Messen der Bewertung genau vorgeht, ist nebensächlich. Aufgrund einer recht umfangreichen Menge an Daten ist eine simple Multiples-Betrachtung zweckmäßig. So ist es denkbar, die Bewertung anhand der Unternehmensgewinne bzw. des KGV zu messen. Da die Umsätze der Unternehmen wesentlich weniger schwanken, plädiere ich in diesem Zusammenhang allerdings eher für die Verwendung von KUV-Daten als Grundlage. Jede Branche hat ihr eigenes individuelles Bewertungsniveau, so lag das durchschnittliche KUV bei nordamerikanischen Zeitungsverlagen in den letzten 9 Jahren bei 1,3, wohingegen es bei den Finanzdienstleistern bei durchschnittlich über 4,5 lag. Der einfachste Weg, diese Unterschiede zu egalisieren, besteht im Vergleich zwischen dem aktuellen KUV-Wert mit dem langjährigen Durchschnitt. So wurde auch mit den Daten verfahren, die der ersten Abbildung zugrunde liegen. Ende 2003 war nach dieser die Zeitungsbranche auf Grundlage des Umsatzes um 120 Prozent höher bewertet, als im langjährigen Durchschnitt, wohingegen Aktien aus der Schuhindustrie Ende 2002 etwa ein Drittel niedriger bewertet wurden als gewöhnlich. Zieht man den Schluß von der Bewertung zurück auf die Wahrnehmung, kann man der Abbildung entnehmen, daß die Marktteilnehmer in den Jahren 2001 bis 2004 die Aktien der Zeitungsbranche wesentlich positiver wahrnahmen als in den Jahren 2005 bis 2009. Auffällig ist, daß sowohl Ende 2008, als auch Ende 2009, alle Grafen dieser exepmplarischen Dreiergruppe unterhalb der Nullinie liegen, Ende 2008 gilt dies übrigens für 84 von 86 recht eng gefaßten Branchen, ein eindrucksvolles Bottom-Signal für den Gesamtmarkt.

    Völlig offensichtlich liegt das am systematischen Risiko bzw. am Einfluß des Gesamtmarktes. Nichts ist leichter, als diesen Faktor zu eliminieren, indem wir einfach anstelle der eben skizzierten Selbstreferenzierung nun untersuchen, wie die einzelnen Branchen in den vergangenen Jahren im Vergleich zum Gesamtmarkt bewertet wurden, sprich: Der jeweilige aktuelle Bewertungsaufschlag oder -abschlag wird mit dem mittleren historischen Pendant verglichen. Abbildung Nummer zwei zeigt das Ergebnis für die drei Beispielbranchen. Offenbar wurden Ende 2009 Aktien aus der Schuhindustrie sehr viel positiver wahrgenommen und somit höher bewertet als der breite Markt insgesamt, wohingegen ebenfalls Ende 2009 Aktien aus der Zeitungsbranche sehr viel negativer als der Gesamtmarkt wahrgenommen oder zumindest bewertet wurden.

    Beide hier skizzierten Methoden liefern nach meiner Auffassung gute Ergebnisse und stellen eine sinnvolle Alternative zur Erfassung des Branchensentiments via Sentimentumfrage dar, welche wesentlich anfälliger für diverse kurzfristigen Stimmungsschwankungen ist. Doch erfüllt nicht etwa eine Analayse der relativen Stärke von Branchenindizes untereinander oder im Vergleich zum Gesamtmarkt den selben Zweck? Denn je positiver (negativer) die Wahrnehmung, desto stärker sollten auch die Kurse der betreffenden Aktie oder Branche steigen (fallen), was auch die Funktionsweise der hier gezeigten Methoden vermittels KUV-Betrachtung zu einem großen Teil erklärt. Allerdings enthält das KUV neben dem Kurs noch eine weitere Größe: den Umsatz. Und dessen Entwicklung kann die einzig aus den Kursen gezogenen Schlüsse unter Umständen ad absurdum führen. Zwar sind Umsätze gewöhnlich sehr konstant, doch gilt dies nicht immer, man denke nur an den Zusammenbruch der Umsätze in der Automobilproduktion im Winter 2008/09 oder gar beim US-Immobilienbaugewerbe seit Mitte 2006.