Informationen für erfahrene Investoren
  •   Startseite  
  •   Publikationen  
  •   Aktienbrief  
  •   Kontakt  
  • Multiples-basierter historischer Fair Value

    (Düsseldorf, 08.09.2010)Kaufe unter Fair Value, verkaufe darüber. Jeder Investmentprofi, Finanzanalyst, Student der Wirtschaftswisseschaften oder Privatanleger kennt das Credo des Value-Investing. Value-Investing ist zweifelsohne die populärste Basis-Strategie an der Börse, sowohl bei privaten, als auch bei den institutionellen Investoren. Warum, liegt auf der Hand: Überlegt angewendet, garantiert der Ansatz langfristig überdurchschnittliche Renditen. Überlegung allerdings, lassen viele Investoren, vor allem bei der Ermittlung des Fair Value, missen. So sind besonders bei Privatanlegern die sogenannten Multiples KGV, KBV, KCV und KUV sehr beliebt, wenn es darum geht, den Fair Value einer Aktie zu bestimmen. Manche professionelle Analysten rümpfen zwar verächtlich die Nase, wenn von Multiples die Rede ist - für diese ist die Discounted-Cashflow-Methode (DCF) state of the art. Doch sollte man daraus nicht folgern, daß die Multiples nicht funktionieren. Sie funktionieren seit Jahrzehnten. Und zwar ausgezeichnet. Aber, sie sind eben etwas komplizierter, als es die einschlägige Börsenliteratur nahelegt. Glaubt man den Weisheiten selbsternannter Börsenexperten und -gurus, ist es sehr einfach herauszufinden, ob eine Aktie unterbewertet ist, also unter Fair Value notiert: Man müsse lediglich darauf achten, daß die Aktie ein niedriges KGV, möglichst unter 15, aufweist. Zudem wäre es gut, wenn das KBV kleiner 2, das KCV kleiner 8 oder das KUV unter 1,5 liegen würde. Diese Werte können von Guru zu Guru variieren. Wenn Value-Investing wirklich so einfach wäre, gäbe es wesentlich mehr Millionäre.

    Die rauhe Wirklichkeit ist deutlich komplexer: Aktien von Automobilherstellern oder Fluggesellschaften haben z.B. fast immer niedrige KUV-Werte, meist sehr deutlich unter 1 oder gar 0,5. Zudem notieren sie meist unterhalb des zweifachen Buchwertes (KBV<2). Auch ihre KGVs liegen oft unter 15. Somit wären Aktien von Fluglinien oder Automobilherstellern quasi permanent unterbewertet, was Unsinn ist. Hier weisen die niedrigen Werte der Multiples nicht auf eine Unterbewertung sondern lediglich auf andauernd niedrige Gewinnmargen hin. So wäre z.B. eine Daimler-Aktie mit einem KUV von 0,7 eher überbewertet. Im Gegensatz dazu wären Aktien eines schnell wachsenden, hochrentablen Monopolisten wie beispielsweise Google bei einem KUV von 0,7 extrem unterbewertet. So führt ein und dasselbe KUV (0,7) zu zwei völlig unterschiedlichen Beurteilungen. Eine weitere Falle birgt speziell das KGV: Es ist nicht immer richtig, daß ein niedriges KGV besser ist, als ein hohes. Gerade bei vielen hochkapitalisierten Aktien bzw. Bluechips liegt die größte fundamentale Unterbewertung genau dann vor, wenn deren KGV sehr hoch ist, z.B. bei unerwarteten vorübergehenden Gewinneinbrüchen. Fast gänzlich schließen die meisten Privatanleger den Zusammenhang von KGV und Kapitalmarktzinsen von ihrer Überlegung aus. Ein grober Fehler, denn niedrige Kapitalmarktzinsen befördern eher ein hohes KGV, welches letzlich ja nichts anderes als der Kehrwert der Gewinnrendite ist. Allerdings benutzen nicht nur Laien oder Privatanleger Multiples oft zu unüberlegt. Nicht wenige Analysen und Aussagen von Profis lassen darauf schließen, daß sie diese Bewertungs-Kennzahlen sehr statisch betrachten, und das, obwohl wir es an der Börse mit hochdynamischen Bewertungsprozessen zu tun haben.

    Es gibt diverse Methoden, die Komplexität abzubauen: Häufig werden Vergleichsdaten der jeweiligen Peergroup, Branche oder gar eines ganzen Aktienindex herangezogen. Eine besonders elegante und effiziente Methode besteht m.E. darin, aktuelle Multiples-Werte mit ihren historischen Pendants zu vergleichen. Der Vergleichzeitraum sollte dabei unbedingt mehrere Jahre umfassen. Aus den historischen Werten kann dann auch auf einen sehr akzeptablen aktuell gültigen "historischen" Fair Value geschlossen werden. Links sehen Sie als Beispiel den Kurs-Chart der Siemens-Aktie (schwarz), sowie zwei verschiedene Varianten des historischen Fair Value. Nimmt man den Buchwert oder das KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis) als Grundlage, ergibt sich die gelbe Linie als historischer Fair Value, im Falle des Umsatzes bzw. KUV (Kurs-Umsatz-Verhältnis) handelt es sich um die blaue Linie. Beide Linien geben an, wo die Mehrheit der Marktakteure, gemessen an ihrem historischen aktiven Bewertungsverhalten, den Fair Value sehen sollte. Gäbe es so etwas, wie einen einzelnen, allgemeingültigen Fair Value, der sich auf den Cent genau benennen ließe, verliefen beide Linien exakt gleich. Doch jeder Fair Value ist immer nur eine Annäherung und eine Interprataion, also weichen Gelb und Blau voneinander ab, wenn auch nur minimal. Die interessante Abweichung für den Value-Investoren ist sowieso eine andere: Die Aktie ist dann unterbewertet, wenn ihr Chart deutlich unter beiden farbigen Linien verläuft, also im Beispiel Siemens etwa im Zeitraum Winter 2008/09 bis Sommer 2009. Hier lagen die besten Kaufzeitpunkte. Dem eingangs zitierten Credo des Value-Investing folgend, war die beste Zeit zu verkaufen in der ersten Hälfte des Jahres 2007, denn zu diesem Zeitraum liegt der Siemens-Chart deutlich über den beiden Varianten des historischen Fair Value.

    Bei Anfragen zur genauen Berechnung des hier vorgestellten historischen Fair Value oder Interesse an den historischen Fair Values anderer Aktien als der Siemens-Aktie, wenden Sie sich bitte per E-Mail an: peball@boersenreflex.de