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  • Grundlegende Gedanken zum Relative Fair Value

    Aktienkurse schwanken in der Regel um ihren jeweiligen Fair Value. Folglich versuchen viele Investoren, Aktien unterhalb ihres fairen Wertes zu kaufen und dann zu verkaufen, wenn der entsprechende Aktienkurs über dieses Kursniveau gestiegen ist. Vor der Suche nach der fairen Bewertung sollte man verstehen, was Bewertung eigentlich bedeutet.

    Bewertung, Erwartung, Wahrnehmung

    Grundlage der Bewertung ist die Erwartung. Bei hohen Erwartungen an Rendite, Cashflow, Gewinn oder Dividende pro Aktie ist der Markt bereit, höhere Preise zu bezahlen, denn je mehr das Wachstum der erwarteten Gewinne je Zeitperiode den Diskontierungseffekt überwiegt, desto höher wird der Barwert. Die Erwartung ihrerseits hängt von der Wahrnehmung ab. Je verzerrter die Wahrnehmung der Marktakteure, desto ineffizienter der Markt und somit die Abweichung der Marktpreise, sprich Aktienkurse, von den Fair Values.

    Absolute Fair Value

    Beim klassischen Value-Investing, nach Schule eines Benjamin Graham, konzentriert sich der Investor weniger auf die erwarteten Erträge als vielmehr auf den Substanzwert des Unternehmens. Befindet sich der Aktienkurs eines kerngesunden Unternehmens z.B. deutlich unter dem Buchwert des Eigenkapitals oder gar unter Net Working Capital pro Anteilsschein, wird gekauft. In solch einem Fall liegt eine absolute Unterbewertung vor. Man kann den Substanzwert eines liquiden Unternehmens als Untergrenze eines absolute Fair Value interpretieren.
    Derartige Gelegenheiten bieten sich nicht immer. Unter der Vorgabe, jederzeit zu mindestens 90 Prozent in mindestens 100 verschiedene Aktien mit hoher Marktkapitalisierung eines bestimmten Landes investiert zu sein, wird es für Value-orientierte Manager eines solchen Aktienfonds schwierig, wenn das allgemeine Bewertungsniveau im betreffenden Land exorbitant hoch ist. In dieser Lage hilft es, zu relativieren.

    Relative Fair Value

    Peergroup-Vergleiche sind gängige Praxis. Man vergleicht die Bewertung mehrerer Unternehmen aus einer Branche oder solche mit ähnlicher Kapitalstruktur, etc. Das ist sinnvoll, deckt sich aber nicht mit der hier jetzt vorzustellenden Interpretation des relative Fair Value, welche nämlich die aktuelle Bewertung einer Aktie mit ihren jeweiligen Bewertungsniveaus aus der Vergangenheit, unbedingt mehrere Jahre, vergleicht. Dabei wird die durchschnittliche Bewertung der letzten Jahre zum relative Fair Value. Eine Aktie, die in den vergangenen Jahren vom Markt im Schnitt mit z.B. KBV 3,0 und KUV 2,4 bewertet wurde, aktuell aber mit KBV 2,0 und KUV 1,6 bewertet wird, ist hinsichtlich ihrer eigenen Bewertungshistorie relativ unterbewertet. Falls die Aktie auch im Vergleich zu Peergroup und Gesamtmarkt jeweils relativ günstiger bewertet wird, um so besser.

    Zeitreihenanalyse der Bewertungshistorie

    Neben der Errechnung von Durchschnittswerten als mögliche Interpretation eines relative Fair Values kann und sollte die Zeitreihe der Bewertungshistorie unbedingt weitergehend untersucht werden. Wo liegen Ober- und Untergrenze? Lassen sich Bewertungsniveaus identifizieren, die zumindest in der Vergangenheit mit Trendwenden der Aktienkursentwicklung einhergingen? Wie ändert sich das Bewertungniveau im Zeitverlauf? Stetig fallend oder unter starken Schwankungen steigend? Geht diese Entwicklung mit der Entwicklung des Unternehmens, dessen Fortschreiten im Lebenszyklus oder seiner EBIT-Margen zusammen oder gibt es auffällige Divergenzen?